This paper examines the profitability and investors' preference for stocks. IV analysis for panel data of the profitability, types, scales and location of the real estate investment trusts (REITs) and Tobin's Q ratio analysis of REITs show that large scale REITs and high rate of debt can contribute to high profit, and that the office type REITs can lead to high profitability rather than the residential type REITs. Tobit analysis of institutional ownership also shows that financial organizations such as banks, insurance companies invest on stocks positively and that investors for stocks show rather high risk preferences.

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は不動産投資による収益を分配する金融商品であり､経済状況を反映する重要な指標である｡の決算短信は3か月ごとに発表のため､価格と分配金利回りに大きな乖離が発生し､の価格が経済実態を適切に反映しているとは言えない場合が生じる｡そこで本研究ではｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞﾃﾞｰﾀである輸送ﾄﾗｯｸやｽﾏｰﾄﾌｫﾝの位置情報ﾃﾞｰﾀに着目し､物流･人流という観点から物流施設型と商業施設型の2つの特化型のﾊﾟﾌｫｰﾏﾝｽ予測を行った｡

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本研究の目的は、ホテル経営における垂直分業のトレンドを、日本における不動産投資信託（Real Estate Investment Trust、以下

）を通じて考察し、 によるホテル保有にかかる経営戦略および特殊性とホテル経営・運営へのインパクトを明らかにすることである。研究方法として、ホテル の経営指標（財務/非財務指標）、経営戦略などの資料を取り上げ、 以外のホテル経営手法と比較し、ホテル がホテル経営の分業化の中でどのように位置付けられ、どのような重要性を持つかを検討する。日本の 市場の中でホテル が占める割合は、資産規模で 7.4%（2024 年 3 月末、ARES J- Databook）であることが判明した。

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This study examined the relationship between land price changes and the Japanese Real Estate Investment Trust (J-) in the inner city of Tokyo by using global and local regression techniques. In the beginning of the 21^st century, as a reaction to economic depression, the Japanese Government implemented policies that encouraged structural reforms. These policies included real estate securitization that primarily intended to solve the issue of massive bad loans held by financial institutions. With the support of the Bank of Japan in terms of the easing of money supply, affluent liquidities flew into the real estate market through real estate securitization. The J- is the only scheme of real estate securitization that offers shares to the public. A total of 64% of all the properties invested by the J- are located in the inner city of Tokyo. Conventional multivariate regression analysis revealed that the J- had a significant influence on land price changes every year. Affluent liquidities invested through the J- have made positive impacts on the deflation of land prices. Geographically weighted regression (GWR) analysis was applied to clarify whether or not the relationship between land price changes and the J- varied in the study area. The results of the GWR analysis indicated that the relationship between land price changes and the J- showed a significant, spatial non-stationarity. Areas that benefited from the positive impacts of the J- were limited to business districts such as Hibiya, Shinjuku, and Shibuya.

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本研究は、J-

の分配金の予想・修正・実績の実態を調査し、その乖離を明らかにすることを目的とする。予想分配金が公表された後、少なくとも1回は予想分配金の修正が発生したケースは75%と、予想分配金の多くが修正されることが確認された。当初予想分配金と実績では平均10%の乖離が確認されたが、予想分配金が実績分配金より少なくなることが極めて少ないことが明らかになった。

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日本における不動産証券化は,バブル経済崩壊後の停滞していた土地市場に資金を呼び込み,流動化を促す手段として使われた.1990年代後半には不良債権処理や資産のオフバランスに伴う不動産の売却ニーズがあり,不動産証券化を通して流入した資金はそれらの不動産の買い手となったのである.不動産証券化スキームの一つであるJ-の主なエクイティ投資家は,信託銀行や地方銀行などの国内金融機関および外国人,国内の個人であった.外国人投資家の資金は,大半がロンドン,ニューヨークという金融センター型世界都市を経由していた.J-が取得する不動産は,全国スケールでは首都圏に集中しており,なかでも東京23区への集中が顕著であった.J-取得物件の竣工-取得期間の分析からは,東京23区ではJ-向けにマンションと商業施設の開発が進んだことが明らかになった.主な開発主体は中小不動産企業であり,豊富な資金を持つ不動産ファンドへの売却を想定して開発を行なっていたのである.不動産証券投資を通して,東京は海外からだけではなく,国内の地方や個人投資家からの資金も集めている.幅広い投資資金を集める金融商品の一つとして,東京の都市空間が改変されているのである.

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Real estate securitization is “the structure through which an investor receives a dividend directly from a real estate profit as a return on investment.” Real estate securitization connects real estate markets to capital markets. J- is financial goods that just connect real estate markets to capital markets. The appearance of J- changed the environment of real estate investments dramatically. The J- market is the true real estate securitization market in which a lot individual investors could participate. Real estate securitization is greatly expected to be effective in Japanese economy revival. In order to expand real estate securitization markets further from now, it is required that the market scale is expanded and to supply various goods. Moreover, it is important to improve legal systems, tax systems, etc. continuously from a viewpoint of business.

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本論文では、日本銀行による量的・質的金融緩和政策が株式市場やJ-市場に与えた影響をAR-GARCHモデルを用いて分析している。2010年12月に開始された包括的金融緩和政策において日本銀行は、リスク・プレミアムへの働きかけをするためにETF（上場投資信託）およびJ-（不動産投資信託）等への買入れを開始した。この買入れに関して、TOPIXあるいは東証J-指数の前日終値と比較して当日前場終値が下落した場合に日本銀行は買入れを行うという一定の傾向が観察されている。そして、黒田総裁の就任直後の2013年4月に量的・質的金融緩和政策が開始されて以来、ETFおよびJ-買い入れの頻度が増していることが日本銀行の発表資料より示される。実証分析の結果、包括的金融緩和政策によって多くのJ-個別銘柄のボラティリティは低下したが、量的・質的緩和政策はボラティリティをさらに低下させたことが明らかになった。ただしこれらの政策はJ-の日次収益率には影響を与えていないと思われる。一方、株価指数を対象に行った分析では、包括的金融緩和政策および量的・質的緩和政策は株式市場には有意な影響を与えなかったことも示される。

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日本版不動産投資信託 (J-

) は，租税特別措置法の下，一定の条件を満たすことで法人税の課税が事実上免除される．この優遇措置を得るためには，配当可能利益の90％以上を分配する等の導管性要件を満たすことが必要となる．また，J-はその事業内容から償却性有形固定資産のウエイトが高く，その結果，減価償却費が利益に対して大きな影響を及ぼす．本稿はこうしたJ-の特徴をふまえ，J-における減価償却費の調整を通じた利益マネジメントに対する影響要因について解明を試みた．2005年から2017年までを分析期間とする検証の結果 (1) 個人以外の投資主の所有割合が高い法人および債権者の影響力が高い法人ほど，減価償却費の調整を通じた利益増加的なEMが実施される，(2) 投資機会集合が大きい法人および規模が大きな法人ほど，減価償却費の調整を通じた利益減少的なEMが実施されることが見出された．

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While diversified J-REITs that invest in multiple property sectors retain the largest share since the inception of the market, specialized J-REITs have gradually gained presence. The increasing share of specialized J-REITs could be a rational movement if we can verify their superior performance against diversified J-REITs. This research tries to compare diversified and specialized J-REITs through operational asset-focused J-REITs to determine the presence of different risk-return relationships between them using actual market data of 48 months. We choose five J-REITs from three sub-asset categories for our data analyses. From actual market data, we find no evidence of superior abnormal returns in either hotel- or healthcare-focused J-REITs vis-à-vis diversified J-REITs. For systematic risk, we find significantly lower results with respect to the three sub-asset categories, with no significant difference between them. Furthermore, we construct a simulated diversified J-

using five specialized J-REITs, and find that dynamic asset allocation has the potential to outperform existing diversified J-REITs. These results are not fully consistent with those in the previous studies in the United States, but they may indicate a unique phenomenon, at least in the given period, in the J- market.

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The J- market has been growing steadily since its birth in September, 2001, and up-to-date, real estate assets worth approximately 710 billion yen have been incorporated into J- portfolios as a whole.
It is expected that introduction of real estate investment index is on the horizon within a foreseeable future in parallel with acceleration of new IPOs of privately managed J-REITs.
In the long run, real estate value index-linked securities may be designed and in the market.

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Utility indifference net present value (UNPV) method is a risk assessment method proposed by Miyahara [8], which is based on utility indifference pricing theory and net present value theory. Setting utility function as that of an exponential type, we formulate a special type of UNPV which is called a risk sensitive value measure (RSVM). With RSVM, the risk to investors caused by uncertainty about future cash inflow as well as scale effect which influence the valuation of investments has been investigated. In this paper, we adopt RSVM method and mean-variance (MV) approach into Hong Kong REITs to observe the advantage and effectiveness of RSVM method. In particular, we focus on the performance of risk-sensitivity parameter and scale effect parameter in RSVM and MV. Then, as a new index of risk valuation, the inner rate of risk aversion (IRRA) is defined and it is shown that the index is useful for rating REITs and measuring scale effect of REITs. Finally, we treat the rating valuation of Hong Kong REITs investment by RVSM method under consideration of default risk. Then, the IRRA also effectively works on the decision-making of investment, choosing and rating of the commodities to invest in consideration of default risk.

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Compared with investments in residential and office buildings, investments in healthcare properties in Japan represent a small share of the commercial real estate market. Nevertheless, the need for such healthcare facilities is increasing with Japan's rapidly aging society so increased investment in this subclass of real estate assets is desirable. This paper aims to identify risk factors that are unique to healthcare properties, and which should be considered in making investment decisions. The appropriate disclosure of such risk factors is explored by applying and customizing established measures currently used to evaluate hotel properties. The impact of such disclosure on the market prices of healthcare J-REITs is also examined.

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本研究では、日本の不動産投資信託（J-

）が、有価証券報告書を通じて公開する、表形式及びテキスト形式で構成される物件情報を、大規模言語モデルを用いたアンサンブル手法を用いて構造化し、データセットを構築する手法を提案する。従来、有価証券報告書における物件情報は、HTML形式で表とテキストが混在しており、機械的な構造化は困難であった。そこで本手法では、複数の大規模言語モデルを用いたFew-shotプロンプティングにより、高精度な物件情報の構造化を実現した。大規模言語モデルは、学習データやモデルの特性の違いにより強みと弱みが異なることから、それぞれの出力を補完的に統合することで、構造化の精度向上を図った。また、大規模言語モデルが表中のテキスト内容を改変して出力していないか、事後的に検知する仕組みも導入し、手動による訂正作業の効率化を目指した。これらを通じて、手動による訂正作業の負荷を抑えたJ-物件情報データセットの構築方法を提案する。

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This article examines agency problems in the management of Japanese real estate investment trusts (J-REITs). J-REITs, which are externally advised, have potential conflicts of interest and might not trade assets with their sponsors at a fair price. With the use of data on individual properties, we investigate the existence of agency problems in transactions of properties between J-REITs and their sponsors. First, the assets purchased by J-REITs from their sponsors do not exhibit negative abnormal returns on average. Second, analysis on the categories of sponsors shows that properties which foreign sponsors sold to their J-REITs exhibit poor performances. Large domestic real estate firms, however, supply good properties to their J-REITs that yield high returns. Finally, we provide evidence that J-REITs sold their assets to their sponsors at low prices before the financial crisis in September 2008, which results in worse performance of them. This suggests the existence of agency problems.

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本研究は，J-

におけるスポンサーの定義の曖昧さを解消するために，メインスポンサーとサブスポンサーの定義を明確にしたうえで，2001年から2019年の間にIPOを行った79社の日本の不動産投資法人に対するIPO時点のスポンサーの追加出資（IPO時の親引け）に注目し，当該スポンサーがIPO時の過小値付けとIPO後の企業価値にどのような役割を果たすかについて分析を行った．まず，過小値付けに関しては，IPO時のスポンサーの追加出資と過小値付けに正の関係があること，過小値付けがIPO後の公募増資を早めることがわかり，概ねシグナリング仮説を支持し，過小値付けの程度が大きい一般事業会社のIPOとは異なる結果が得られた．不動産投資法人と投資家との間の情報の非対称性が限定的になるIPO後の企業価値に関しては，IPO時のスポンサーの追加出資はIPO直後3年間の企業価値と正の関係があり，スポンサーと投資家間の利益相反問題を軽減する役割を果たしていることが確認された．以上を踏まえると，J-のIPO時におけるスポンサーの追加出資は，IPO時には不動産投資法人の質の差別化を図るシグナリング手段としての役割を，IPO後には，オーナー経営者であるスポンサーと投資家との利害を一致させるコミットメントとしての役割を担うという，二重の役割を果たしていることを示唆する．

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本論では、J-

の「投資口価格」に影響を与える要因を実証的に分析し、最終的に投資口価格を簡便に予測するため、多変量解析手法を用いた、システマティックなアプローチ手法を試みる。すなわち、「重回帰分析を活用して、モデルの適用可能性と各指標の寄与度を分析する。次に、投資口価格に影響を与える主要な要因を主成分分析によって抽出し考察を加える。その後、得られた主成分の得点を対象にクラスター分析を行い、投資法人自体を分類し、その特徴を分析する。最後に、重回帰分析、主成分分析及びクラスター分析による結果をあわせて総合的な考察を加える。

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